DLOM e DLOC em Disputas Societárias Brasileiras

Contexto

Toda valoração de participação minoritária em sociedade fechada brasileira convive com duas premissas inevitáveis: a participação não tem mercado secundário ativo e o titular minoritário não controla as decisões da empresa. Esses dois fatos econômicos materializam-se na avaliação como ajustes de desconto sobre o valor proporcional ao patrimônio econômico: o Discount for Lack of Marketability (DLOM) e o Discount for Lack of Control (DLOC).

Em disputas societárias: exclusão de sócio, exercício de direito de retirada, apuração de haveres em dissolução parcial, exercício de tag-along e drag-along: esses descontos podem deslocar a quantificação em ordem de grandeza significativa. A escolha metodológica raramente é trivial e quase sempre é judicialmente contestada.

Os dois descontos em definição

Os ajustes operam em níveis diferentes da hierarquia de valor de Pratt:

• DLOC (Discount for Lack of Control): ajuste descendente aplicado quando a participação avaliada não detém direitos de controle: capacidade de eleger administração, definir política de distribuição, deliberar sobre operações relevantes. Move o valor do nível "controlling marketable" para o nível "minority marketable".
• DLOM (Discount for Lack of Marketability): ajuste descendente aplicado quando a participação não possui mercado secundário líquido para sua disposição. Move o valor do nível "minority marketable" para o nível "minority non-marketable": frequentemente o mais relevante em sociedades fechadas brasileiras.

Os dois descontos são aditivos em sua função econômica mas multiplicativos em sua aplicação matemática. Uma participação minoritária em sociedade fechada típica acumula ambos.

O framework Mandelbaum

A decisão da Tax Court americana em Mandelbaum v. Commissioner (1995) estabeleceu o framework dos dez fatores qualitativos para fundamentação do DLOM. Embora oriunda do contexto tributário norte-americano, sua adoção pela prática internacional de valuation a tornou referência também no Brasil: incorporada implicitamente em laudos arbitrais e em pareceres CVM.

Os dez fatores Mandelbaum:

1. Histórico de vendas anteriores da participação avaliada
2. Política de distribuição de dividendos
3. Natureza da empresa, sua história e posição na indústria
4. Perspectiva econômica da empresa e do setor
5. Qualidade da administração
6. Total de ações ou cotas em circulação e seu tamanho relativo
7. Custo e probabilidade de eventual abertura de capital
8. Restrições contratuais à transferência
9. Direitos preferenciais e proteções estabelecidas em contrato social
10. Existência de redemption rights ou put options

Os fatores funcionam como checklist de fundamentação: cada um aumenta ou reduz o DLOM aplicável. Não são pesos numéricos, são ancoragem qualitativa para o intervalo final.

O modelo Finnerty

A fundamentação puramente qualitativa Mandelbaum convive com modelos quantitativos baseados em precificação de opções. O modelo Finnerty (2002 e atualizações posteriores) é o mais aceito pelo mainstream de valuation profissional. Modela o DLOM como o preço de uma put option ao preço médio aritmético: replicando economicamente o custo de não poder vender a participação a qualquer momento durante o período de restrição.

O modelo tem três inputs críticos:

• Volatilidade do ativo subjacente: proxy via comparáveis de mercado público
• Período de restrição esperado: tempo razoável até a participação poder ser disposta
• Taxa livre de risco: NTN-B de prazo equivalente no contexto brasileiro

A limitação prática: o modelo Finnerty produz DLOM máximo de ~32,3% independentemente da volatilidade. Para situações de muito alta volatilidade: startups, empresas em distress: outros modelos (Longstaff, Chaffee) ou estudos empíricos de restricted stock são mais apropriados.

A prática brasileira

A aplicação no Brasil enfrenta três peculiaridades:

1. Limitada base empírica local: os principais estudos de restricted stock (Stout, Pluris, FMV) são americanos. Não há equivalente brasileiro com massa estatística comparável. A prática faz calibração analógica: defensável mas contestável.
2. Posição CVM e jurisprudência: a CVM não emitiu normativa específica sobre DLOM/DLOC. Em laudos para OPA (Resolução CVM 85), a prática usual é evitar descontos significativos, posicionando o valor mais próximo do "controlling marketable". Em disputas privadas em arbitragem, há maior espaço para aplicação rigorosa.
3. Lei das S.A. e direito de retirada (art. 45): a apuração de haveres a valor econômico não exige DLOM explícito, mas a metodologia DCF subjacente pode incorporá-lo implicitamente via taxa de desconto. Discussão metodológica recorrente em arbitragens entre sócios.

Recomendação metodológica

Em engajamentos de avaliação para disputas societárias, a abordagem defensável combina três camadas: (i) fundamentação qualitativa pelos dez fatores Mandelbaum, com avaliação caso a caso de cada fator no contexto da empresa; (ii) ancoragem quantitativa por modelo Finnerty ou equivalente, com volatilidade calibrada por comparáveis de mercado e período de restrição realista; e (iii) sensibilidade explícita dos resultados a faixas razoáveis de DLOM e DLOC.

A transparência metodológica é o principal ativo de defesa em cross-examination: a árbitra ou juíza precisa entender por que o número escolhido é razoável. Modelos black-box ou números sem fundamentação aberta não sobrevivem ao contraditório.