Comentário · FIDCs e estruturas subordinadas
A diferença de risco entre cota sênior e cota subordinada de um FIDC é função direta da estrutura de waterfall. Aplicar a mesma taxa de desconto a ambas é erro técnico recorrente.
FIDCs estruturados com mais de uma classe de cotas operam sob waterfall: regra contratual que define a ordem de pagamento entre as classes. Em estresse, a classe subordinada absorve perda primeiro, e a sênior só é impactada quando a subordinada se esgota.
Esse desenho não é detalhe técnico. É o que define a diferença de fair value entre as classes.
A cota sênior tem risco efetivo reduzido pela presença da subordinada. O risco que a cota sênior carrega depende de quanto a subordinada precisa erodir antes de a perda alcançar a sênior. Em FIDC com 30% de subordinação, a cota sênior só sofre perda quando o portfólio subjacente perde mais de 30% em termos econômicos.
A cota subordinada absorve toda a primeira perda. Seu risco é desproporcionalmente maior que o risco médio da carteira subjacente. Em estresse moderado, a subordinada pode ser zerada enquanto a sênior segue intacta.
Um exercício simples revela o problema. Aplique estresse de 20% na carteira subjacente. Qual é o impacto sobre cada classe? Se o avaliador aplica a mesma taxa de desconto às duas, a resposta vai estar errada antes de o estresse ser simulado.
O administrador que recebe laudo aplicando taxa única para todas as classes recebe trabalho tecnicamente incompleto. A diferença entre as classes não é decorativa: é o que justifica a existência da estrutura subordinada. Não tratar essa diferença na marcação distorce o NAV de cada classe e produz transferência de valor entre cotistas que pode não ser percebida até o momento do resgate.