Contratos de longo prazo e ativos intangíveis em infraestrutura de inteligência artificial

A Crusoe, desenvolvedora de data centers e provedora de infraestrutura para inteligência artificial, levantou US$ 3 bilhões em rodada liderada por Atreides Management e Valor Equity Partners, a um valuation de US$ 30 bilhões, segundo a Bloomberg em reportagem reproduzida pelo TechCrunch. Dez meses antes, a empresa havia captado US$ 1,38 bilhão a um valuation de US$ 10 bilhões.

Para quem avalia esse tipo de negócio, a pergunta relevante diante do salto é o que sustenta a capacidade instalada por anos. Um provedor de infraestrutura de IA depende de contratos de capacidade com clientes, de contratos de energia e de direitos de conexão à rede, e são esses instrumentos que garantem o fluxo de caixa que o mercado precifica. Quando um ativo desses troca de mãos, a alocação do preço de compra precisa dar nome e número a cada um deles, e é esse exercício que este artigo percorre.

Principais contratos e direitos

Três famílias de contratos concentram o valor econômico de um data center voltado a IA.

A primeira é a dos contratos de capacidade com clientes. Nas modalidades de colocation (aluguel de espaço e potência para equipamentos do cliente), GPU-as-a-service (venda de capacidade computacional já instalada) e build-to-suit para hyperscalers (construção sob medida para os grandes provedores de nuvem), o cliente reserva potência elétrica, espaço ou capacidade computacional por prazos que costumam ir de cinco a quinze anos. Os contratos trazem cláusulas de take-or-pay, pelas quais o cliente paga pela capacidade reservada mesmo sem utilizá-la, além de reajuste indexado e penalidades por rescisão. Essa reserva contratada é o que permite ao operador financiar a construção.

A segunda é a dos contratos de energia. No mercado livre brasileiro, o operador contrata energia por meio de PPAs de longo prazo ou de estruturas de autoprodução. O preço fixado nesses contratos, comparado ao preço de mercado na data-base, pode representar uma vantagem ou uma desvantagem econômica relevante.

A terceira é a dos direitos de acesso e uso da rede de transmissão e distribuição, que no Brasil passaram a limitar o ritmo da expansão. Em fevereiro de 2026, o Operador Nacional do Sistema Elétrico formalizou 43 solicitações de acesso de grandes consumidores à Rede Básica, das quais 38 eram projetos de data centers que somavam aproximadamente 7 GW de demanda. A Política Nacional de Acesso ao Sistema de Transmissão, instituída pelo Decreto 12.772, de 5 de dezembro de 2025, passou a organizar a entrada de grandes cargas por meio de Temporadas de Acesso, com garantia financeira para a solicitação e, nas diretrizes em consulta pública, processos competitivos classificados pela maior oferta de prêmio em reais por kW de capacidade pretendida. Um direito de conexão já concedido, em ponto com margem disponível, é hoje um ativo escasso, com valor de negociação próprio.

O CPC 15 (R1), em linha com a IFRS 3, reconhece um intangível separadamente do ágio quando ele decorre de direitos contratuais ou legais, ou quando pode ser separado da entidade e vendido, transferido ou licenciado. As três famílias acima atendem ao critério contratual, e os direitos de conexão frequentemente atendem também ao de separabilidade, dado o interesse de terceiros em adquiri-los.

Contratos de clientes

O método adequado para contratos de capacidade é o Multi-Period Excess Earnings Method, o MPEEM. A lógica é isolar o fluxo de caixa que os contratos geram depois de remunerar todos os demais ativos que contribuem para esse fluxo. O trabalho exige projeção período a período da receita contratada, incluindo o período parcial no ano da aquisição, curva de sobrevivência por cliente que reflita a probabilidade de renovação ao término de cada contrato, linhas de custo diretamente atribuíveis e encargos de ativos contributivos calculados ativo a ativo.

Os ativos contributivos típicos em um data center são o imóvel e a infraestrutura elétrica e de refrigeração, os equipamentos de TI, o capital de giro, a força de trabalho montada e a tecnologia de operação. Para os ativos fixos, o encargo tem dois componentes. O retorno sobre o capital investido remunera o dono desses ativos pelo uso, e a recuperação do capital repõe o que se consome, porque GPUs e sistemas de refrigeração se esgotam durante o prazo do contrato. As orientações do Appraisal Foundation sobre ativos contributivos permanecem a referência para a construção desses encargos.

O exemplo a seguir ilustra um único ano de um contrato de capacidade, em valores hipotéticos.

A recuperação do capital (40,0) é menor que a depreciação (60,0) porque a primeira reflete o capex econômico de reposição ao longo da vida útil do parque, enquanto a depreciação segue as taxas fiscais. Aplicado ao prazo remanescente de oito anos, com sobrevivência decrescente e desconto a uma taxa compatível com o risco do contrato, o valor presente desse excesso de retorno fica entre R$ 45 milhões e R$ 55 milhões antes do benefício fiscal da amortização, a depender da curva de renovação adotada.

O exemplo mostra que, em ativos intensivos em capital, o encargo dos ativos fixos consome a maior parte do fluxo, e o valor do contrato é uma fatia relativamente estreita. Um encargo subestimado, ou um fluxo resumido em linha única com retenção uniforme, produz intangível de cliente inflado e goodwill artificialmente baixo.

O risco de crédito do cliente âncora também precisa entrar na taxa de desconto ou na curva de sobrevivência, sem dupla contagem. A concentração de receita em um ou dois contratos, comum em build-to-suit para hyperscalers, torna a análise de renovação um exercício sobre a estratégia de capacidade daquele cliente específico, para o qual estatísticas médias de churn pouco ajudam.

Contratos de energia

Um contrato de energia é reconhecido em uma combinação de negócios pelo diferencial entre o preço contratado e o preço de mercado na data-base, trazido a valor presente pelo prazo remanescente. Um contrato que garante energia abaixo do mercado gera ativo intangível, e um contrato com preço acima do mercado gera passivo por contrato desfavorável, que reduz o patrimônio líquido adquirido e aumenta o ágio.

Antes dessa conta, é preciso verificar o enquadramento do contrato. Um PPA que se qualifica como instrumento financeiro sob o CPC 48, por não atender à exceção de uso próprio, já está mensurado a valor justo no balanço da adquirida e não há intangível a alocar. A análise de intangível se aplica aos contratos de fornecimento físico destinados ao consumo do próprio data center.

Suponha um PPA de 15 MW médios a R$ 180 por MWh, com seis anos remanescentes, e uma curva de preços de mercado para o mesmo perfil de consumo em R$ 230 por MWh. O diferencial anual é de R$ 6,6 milhões, e o valor presente desse diferencial, a uma taxa real de 10% ao ano, é de aproximadamente R$ 28,6 milhões antes de impostos e de R$ 18,9 milhões após impostos. A mesma conta, com preço contratado acima do mercado, produz um passivo do mesmo tamanho.

A curva de mercado, premissa mais sensível dessa conta, precisa vir de cotações observáveis no mercado livre para o horizonte contratual, e o profissional deve documentar a fonte e a data de cada ponto da curva. Uma premissa rotulada como convenção do avaliador não dá sustentação a essa conta.

O contrato de energia e o direito de conexão são ativos distintos, porque o primeiro trata do preço da energia consumida e o segundo da capacidade física de recebê-la em determinado ponto da rede. Um data center pode ter conexão concedida sem contrato de suprimento, e vice-versa. Em PPAs de aquisição, tratar os dois como uma coisa só costuma subestimar o valor do direito de acesso, que em pontos congestionados pode valer mais do que a vantagem de preço do contrato de energia.

Licenças, outorgas e o ambiente regulatório brasileiro

Além dos direitos de acesso à rede, o perímetro de uma transação inclui outros instrumentos a examinar.

As licenças ambientais e de uso do solo condicionam a localização do data center. Em áreas urbanas densas, o licenciamento pode levar anos, e uma licença de instalação válida em terreno com infraestrutura disponível tem valor mensurável pelo custo e pelo tempo que um comprador economiza em relação a partir do zero.

O parecer de acesso e o contrato de uso do sistema de transmissão ou distribuição definem a potência disponibilizada, o ponto de conexão e os prazos, e são o suporte documental do direito de conexão tratado acima. O prazo desses instrumentos é um ponto sensível, porque após o Decreto 12.772/2025 os pareceres com horizonte de carga além de 2029 passaram a ter sua eficácia discutida perante a ANEEL, que concedeu medidas cautelares preservando a reserva de capacidade em casos concretos. Um direito de conexão cujo horizonte está em disputa regulatória vale menos do que um direito com prazo firme, e a avaliação precisa refletir essa incerteza.

O regime tributário setorial é o terceiro instrumento. Em 1º de setembro de 2026, o Senado aprovou o PL 278/2026, que institui o Regime Especial de Tributação para Serviços de Data Center (Redata) e retoma o conteúdo da Medida Provisória 1.318/2025, que perdeu vigência em fevereiro. O texto seguiu para sanção presidencial. O regime prevê a suspensão de PIS/COFINS, IPI e, para bens sem similar nacional, do Imposto de Importação na aquisição de equipamentos destinados ao ativo imobilizado, por cinco anos, condicionada a contrapartidas de investimento, energia de fontes renováveis ou de baixa emissão e oferta mínima de processamento ao mercado brasileiro.

Para o valuation, a habilitação no regime reduz o custo de reposição dos equipamentos e altera o valor dos ativos fixos e, por consequência, os encargos de ativos contributivos. A habilitação dificilmente se sustenta como intangível separado, porque não é transferível, e o seu efeito sobre o custo de reposição entra na avaliação dos ativos fixos.

Em todos esses casos, o ponto de partida é a leitura dos instrumentos originais. O prazo, as condições de manutenção e a transferibilidade em caso de mudança de controle determinam se há ativo reconhecível e por quanto tempo ele produz benefício.

Vida útil e amortização

A vida útil de um intangível contratual começa pelo prazo remanescente do contrato, e o CPC 04 (R1) admite incluir períodos de renovação apenas quando há evidência de que a renovação ocorrerá sem custo significativo. Em data centers, a evidência de renovação vem do histórico do próprio operador e do custo de migração do cliente, que em cargas de treinamento de modelos é elevado e em cargas de inferência tende a ser menor.

Uma segunda restrição, frequentemente ignorada nos relatórios, é a obsolescência dos equipamentos, que limita a duração econômica dos contratos de capacidade. Um contrato de dez anos ancorado em uma geração de GPUs exige pelo menos uma reposição completa do parque ao longo do prazo, e a projeção precisa refletir esse capex. Se o contrato não prevê repasse do custo de atualização tecnológica, a margem do segundo ciclo é diferente da do primeiro, e o intangível vale menos do que uma extrapolação linear sugere.

A amortização de intangíveis reconhecidos em combinação de negócios gera imposto diferido passivo, que reduz o patrimônio líquido adquirido e aumenta o ágio. No Brasil, a Lei 12.973/2014 condiciona a dedutibilidade fiscal da mais-valia e do ágio ao laudo elaborado por perito independente e protocolado nos prazos legais, o que dá ao trabalho de alocação efeito fiscal direto.

Goodwill residual

O ágio é a diferença entre o preço pago e o valor justo líquido dos ativos identificados. Em um negócio contratado, com capacidade vendida por anos e energia assegurada, um ágio elevado é sinal de que algo ficou fora da identificação ou de que o preço embute expectativas que os contratos existentes não explicam.

As explicações legítimas para o residual são o pipeline de capacidade ainda não contratada, o valor da plataforma de operação e de relacionamento com hyperscalers, a força de trabalho montada, que não é reconhecida separadamente, e as sinergias específicas do comprador. Cada uma delas deve ser nomeada na reconciliação entre as abordagens.

Cada ativo identificado recebeu uma taxa de retorno, e a média dessas taxas ponderada pelo valor de cada ativo, conhecida como WARA, deve ficar próxima do custo de capital implícito no preço da transação. Se as duas se afastam, os encargos de ativos contributivos ou o valor de algum intangível estão errados, e o ágio residual está absorvendo o erro.

Voltando à Crusoe, o que um investidor examinaria entre uma rodada e a seguinte é a capacidade contratada, a energia assegurada e os sites com conexão viável. É esse tipo de informação que sustenta uma alocação de preço de compra defensável.

Como podemos ajudar

A CBG Valuation Services é uma boutique independente de avaliação, com uma robusta equipe de consultores baseada nos escritórios do Rio de Janeiro e de São Paulo. A firma atua em três disciplinas, Business & Intangibles Valuation, Real Estate Appraisal e avaliação e inventário de ativos fixos, que em infraestrutura de IA e data centers trabalham de forma integrada na alocação do preço de compra, na avaliação dos ativos fixos com o efeito dos regimes tributários vigentes, na mensuração de contratos de clientes e de energia por metodologias como MPEEM e With and Without, e na revisão de laudos preparados por terceiros para administradores de fundos, auditores e comitês de investimento.

Nossos trabalhos são preparados sob IVS, CPC e IFRS, com working papers reconstruíveis do dado bruto à conclusão. A CBG é uma das poucas firmas brasileiras membro do IVSC e conta em sua equipe com credenciais MRICS e RICS Registered Valuer.

Carlos Bernardo Gonçalves, MRICS, é Managing Partner da CBG Valuation Services.