Avaliação de unidades produtivas isoladas em recuperação judicial

O laudo de avaliação de uma unidade produtiva isolada orienta o preço mínimo do leilão, sustenta a decisão do juiz e dá aos credores a referência para julgar se a venda vale a pena. Mesmo com esse peso, ele costuma ser construído com as ferramentas de um valuation convencional, sem ajuste ao objeto avaliado, que é um conjunto de ativos retirado de uma empresa em crise.

Recuperação judicial e valor da unidade

A intuição corrente é que a recuperação judicial destrói valor. Para a atividade que fica presa ao processo, isso frequentemente acontece, com fornecedores exigindo pagamento à vista, linhas de crédito fechadas e a gestão consumida pelo litígio. O valor de uma unidade produtiva, porém, depende de quais obrigações acompanham o fluxo de caixa. O equity de uma empresa endividada se comporta como uma opção sobre os ativos, com preço de exercício no valor da dívida (Merton, 1974). A recuperação judicial altera esse preço de exercício ao suspender execuções e novar o passivo, e é esse mecanismo que permite tratar separadamente o valor da operação e o passivo da devedora.

A UPI é a expressão mais clara dessa separação. Vendida nos termos do art. 60 da Lei 11.101/2005, ela sai livre de ônus e sem sucessão nas obrigações da devedora, de qualquer natureza, incluídas as ambientais, regulatórias, tributárias e trabalhistas, na redação dada pela Lei 14.112/2020. O Supremo Tribunal Federal confirmou a constitucionalidade dessa regra na ADI 3.934, em 2009, no que diz respeito à sucessão trabalhista, e a aplicação do instituto está consolidada na prática dos tribunais (Ayoub e Cavalli, 2020). Sem essa proteção, os mesmos ativos só encontrariam comprador disposto a absorver o risco de sucessão, ou seriam vendidos a preço de desmonte. A regra do art. 60 é o que permite precificá-los como um negócio limpo. A literatura empírica reforça o ponto ao distinguir crise financeira de crise econômica (Andrade e Kaplan, 1998). Quando a operação subjacente é viável, a maior parte da perda de valor está na estrutura de capital, e os ativos preservam boa parte do seu valor de continuidade. A experiência internacional com reestruturações aponta a venda de ativos e de unidades de negócio como um dos instrumentos mais eficazes de preservação de valor nesses processos (Gilson, 2010).

Perímetro

O art. 60-A permite que a UPI reúna bens, direitos e ativos de qualquer natureza, tangíveis ou intangíveis, inclusive participações societárias, abertura que a doutrina aponta como um dos avanços da reforma de 2020 (Sacramone, 2025). Essa liberdade de desenho é útil ao processo, mas obriga o avaliador a definir, antes de qualquer projeção, o que o comprador vai receber.

A não sucessão afasta o passivo, mas não garante, por si só, que os contratos com clientes acompanhem os ativos, que as licenças ambientais e regulatórias vinculadas ao CNPJ da devedora sejam transferidas, que a equipe crítica permaneça ou que os bens em alienação fiduciária estejam disponíveis para venda. Cada um desses itens altera a receita, o custo ou o perímetro da projeção, e a lei não resolve nenhum deles.

Pontos de atenção

Os erros que encontramos em laudos de UPI se concentram nas premissas, e alguns se repetem com regularidade.

1. O imobilizado costuma estar defasado, porque o capex de manutenção é reprimido nos anos que antecedem o pedido e durante o processo. O histórico subestima o investimento normalizado, e a manutenção diferida precisa entrar na projeção como capex de recomposição ou ser refletida no preço. O valor contábil não ajuda nessa avaliação, e a inspeção física é indispensável.
2. O perímetro frequentemente inclui bens que não pertencem à devedora, como máquinas em alienação fiduciária ou arrendamento, recebíveis em cessão fiduciária e imóveis de terceiros. Credores com garantia fiduciária estão fora da recuperação (art. 49, § 3º), e é comum a UPI ser desenhada sobre ativos que o comprador só receberá se assumir a dívida correspondente.
3. Estoques e recebíveis chegam deteriorados, com estoque envelhecido, insumos não repostos por falta de caixa e carteira de recebíveis já antecipada ou dada em garantia. A UPI sai com capital de giro reduzido ou nulo, e o desembolso que o comprador fará para reconstituí-lo precisa estar no fluxo.
4. O histórico está distorcido nos dois sentidos. As margens recentes carregam compras à vista, perda de descontos e clientes que saíram, mas também podem estar infladas por corte de manutenção, redução de pessoal além do sustentável e fornecedores esticados. A normalização precisa corrigir os dois efeitos (Damodaran, 2009).
5. Uma unidade que nunca existiu sozinha carrega custos que só aparecem quando é separada, como back office, tecnologia, marca, galpão compartilhado ou o contrato de energia de uma planta vizinha. O contrato de transição com a devedora cobre parte disso por prazo limitado, e a projeção precisa refletir o custo stand-alone depois dele.
6. Parte dos contratos e das licenças não acompanha os ativos, por cláusulas de mudança de controle, por rescisão provocada pelo próprio pedido ou porque a licença está vinculada à pessoa jurídica da devedora. A receita projetada tem que partir do que o comprador recebe.
7. O próprio processo cria ônus novos. O financiamento do art. 69-A pode ser garantido por bens do ativo não circulante, inclusive os que compõem a UPI, e o laudo precisa deixar explícito se o valor apurado é bruto ou líquido desses ônus.
8. O preço do leilão raramente é comparável ao valor do laudo sem ajuste. Pagamento parcelado, assunção de dívida, dação em pagamento, earn-out e lances com crédito exigem que tudo seja trazido a valor presente na mesma data-base antes de qualquer comparação.

Taxa de desconto

O erro mais frequente, e o mais caro, está na taxa. O custo de capital reflete o risco do fluxo de caixa que está sendo descontado, e não a situação de quem o gera. A formulação clássica é de Brealey e Myers, para quem o verdadeiro custo de capital depende do uso que se dá ao capital, e Pratt e Grabowski a desenvolvem ao longo de todo o seu tratado sobre o tema.

Aplicado à UPI, o princípio tem uma consequência direta. O comprador de uma unidade limpa vai descontar aquele fluxo ao custo de capital dos ativos, com a estrutura de capital de um participante de mercado, como exige o conceito de valor justo do CPC 46 e a definição de valor de mercado dos IVS. O prêmio de crise da vendedora, o custo do financiamento durante o processo e a dívida novada ficam fora dessa taxa, porque não acompanham o fluxo. Damodaran mostra que o custo de capital observado de uma empresa em dificuldade não guarda relação com o risco dos seus ativos operacionais.

Um fluxo normalizado de R$ 10 milhões ao ano, crescendo 3% na perpetuidade, vale R$ 100 milhões a uma taxa de 13%, compatível com os ativos de uma indústria madura. O mesmo fluxo descontado a 21%, resultado típico de um beta realavancado pela estrutura de capital da devedora ou de um prêmio de distress somado ao CAPM sem fundamentação, vale aproximadamente R$ 56 milhões. A diferença, de aproximadamente 44%, vem de uma premissa que atribui ao comprador um risco que ele não carrega, e quem paga por ela são os credores, que veem o preço mínimo do leilão fixado abaixo do que o mercado pagaria.

Pela mesma lógica, o fluxo residual que permanece na devedora depois da venda concentra os riscos que a UPI deixou para trás e merece taxa maior.

Finalidade do laudo e premissa de valor

O laudo do art. 53 demonstra a viabilidade do plano e avalia os bens e ativos do devedor, ao passo que o laudo que baliza a alienação do art. 142 fixa a referência do leilão, cuja primeira chamada precisa respeitar o valor de avaliação. Em ambos, a premissa de valor tem que estar declarada, como exigem os IVS, e o valor de liquidação dos ativos que compõem a UPI funciona como piso de referência para os credores.

Quando a UPI é vendida por processo competitivo organizado, é a concorrência entre compradores que forma o preço, e o laudo estabelece o patamar abaixo do qual a venda deixa de servir ao processo.

Um laudo de UPI sustenta a decisão do juiz e o conforto dos credores na medida em que o perímetro foi verificado em campo, o fluxo foi reconstruído para uma unidade que nunca existiu sozinha e a taxa reflete o risco desse fluxo. Quando um desses elementos falta, o número deixa de servir ao processo.

Como podemos ajudar

A atuação da CBG Valuation Services em recuperação judicial e falência cobre as três disciplinas da firma.

Em business valuation, a firma prepara o laudo econômico-financeiro e a demonstração de viabilidade econômica que instruem o plano (art. 53, II e III), avalia unidades produtivas isoladas, inclusive as compostas por ativos intangíveis e participações societárias (arts. 60 e 60-A), e a venda integral da devedora, que a lei trata como UPI para todos os fins (art. 50, XVIII). Também marca a valor justo créditos e participações detidos por fundos e investidores em empresas em recuperação (CPC 46).

Em avaliação imobiliária e em avaliação e inventário de ativos fixos, a firma avalia os imóveis, as máquinas e os equipamentos envolvidos em trespasse, arrendamento ou venda parcial de bens (art. 50, VII e XI), as garantias reais cuja supressão ou substituição depende da aprovação expressa do credor (art. 50, § 1º) e os bens levados a leilão, cuja primeira chamada precisa respeitar o valor de avaliação (art. 142). Na falência, prepara o laudo de avaliação que compõe o auto de arrecadação (arts. 108 e 110), inclusive quando contratada pelo administrador judicial (art. 22, III, h).

O trabalho é conduzido por uma robusta equipe de consultores baseada nos escritórios do Rio de Janeiro e de São Paulo, sob os International Valuation Standards. A CBG é uma das poucas empresas brasileiras membro do IVSC.

Carlos Bernardo Gonçalves, MRICS, é Managing Partner da CBG Valuation Services.